施罗德投资金属基金经理James Luke（中文译名：詹姆斯∙卢克）
早在2024年，施罗德投资就曾提出，尽管黄金前景长期看好，黄金股的估值却接近40年低位，即使该行业板块已反弹50%，其估值看起来仍然不算昂贵，而随后黄金股的表现也印证了施罗德投资的看法。近年来，黄金股经历了一轮低调的升浪。所谓低调，是因为不论是投资者还是金矿公司本身，市场上都未见大肆炒作。更为令人意外的是，即便黄金股升势明显，但黄金基金在过去18个月却录得约50亿美元的净流出。
站在当前时点，尚未配置此领域的投资者，或持有实体黄金（如金条或金币）但未持有黄金股的投资者，都很关心是否已错过上车机会。而已持有黄金股的投资者则在考虑，这波升势是否已经到顶，是否应该获利了解。对此，施罗德投资表示，尽管黄金股在2025年已大幅反弹超过50%，但从至少三个主要角度来看，其估值依然具备吸引力。
首先，黄金股表现与创纪录的现金流利润率严重脱节，且差距持续扩大。理论上，在现金流利润率扩张的时期，黄金股的表现通常会跑赢金价；而在利润率收缩时则会跑输。2018年至2023年中期的走势正好印证这一点。但自2023年底以来，随着黄金牛市加速，生产商的现金流利润率已扩张至前所未有的水平。目前每盎司2000美元的平均总维持成本 边际利润，比2020年夏季 (新冠疫情期间)所创下的前期高位，高出近100%。其原因在于，基于长远的结构性因素，黄金正日益被视为纯粹的货币资产。与此同时，金矿公司的成本通胀（主要来自能源、消耗品和劳工投入）已从2021-2023年间的高位显著放缓。因此，黄金股跑赢实体黄金的空间仍然庞大。相对于金条价格，金矿股再跑赢30%才达至2020年的水平。此外，金矿公司务实的业绩指引、管理层的纪律性，以及贵金属价格的宏观利好环境，同样正带来根本性的转变。
展开剩余64%其次，在股价绝对值已上涨后，黄金股估值仍然合理。如果审视一系列估值和回报指标，涵盖由长期的折现现金流指标（如市值与资产净值比率，P/NAV），到近期的盈利和现金流指标（如企业价值或EV/Ebitda、自由现金流收益率），以及股本回报率等回报指标，甚至针对发展阶段公司的特定倍数（如每盎司资源企业价值EV/resource ounce）可以发现，即使采用远低于现货价的金价假设（市场普遍预测仍停留于此水平），所有这些指标的估值仍然合理。此外，值得一提的是，业内许多企业正迅速建立“稳如磐石的资产负债表”，这增添了一层前所未有的财务韧性，尤其是在过往的周期畅旺期（如2008至2011年）所未见的。考虑到该行业的内在风险，资产负债表的改善所带来的这份韧性也让金矿企业有空间增加股东回报（股息和回购）并降低杠杆，这一点在近期的业绩中已相当明显。
最后，西方投资者尚未普遍成为黄金的“信徒”，距离周期的“盲目信仰”阶段还很远，也很难看到任何狂热行为的迹象。事实上，直到最近，持有被动和主动型黄金矿业基金仓位的投资者，其累计反应一直是“逢高沽售”，沽售压力甚至曾创下纪录，市场的兴趣只是在近期才开始回升。原因在于，自2022年底至2025年第二季，金市升浪主要由东方国家央行主导，其次是东方国家的家庭住户和投资者。西方投资者参与度显著不足，也蔓延至市场对贵金属股票严重缺乏兴趣。此外，历史因素也有影响。许多投资者对于2005至2015年间黄金股的逊色表现仍心有余悸。这种阴影甚至延伸至金矿公司的管理层，因此，任何期望黄金股会迅速重回“不惜一切代价追求增长”心态的人恐怕会感到失望，毕竟这种心态最终导致了行业的价值重创。但在施罗德投资最近于美国丹佛 与数十家黄金生产商的会面中，确实未见任何此类迹象。考虑到推动这轮黄金牛市根本上由财政及地缘政治所驱动，很难相信会在没有西方投资者更积极参与的情况下就此结束，这也是黄金股投资机会仍然存在的原因。
“黄金从“小众”投资话题，转变为真正独立的资产类别，这个过程仍处于相对初阶。而黄金股的上升趋势正在并将继续刺激来自各个庞大资金流对黄金的货币需求。这些资金流包括新兴市场央行的储备资产、家庭存款（尤其在中国和中东）、机构投资资本（捐赠基金、退休基金、家族办公室）以及日益壮大的加密货币领域。在这些资金流当中，只有各国央行需求真正出现爆发，但即使如此，其需求增长的空间依然广阔。” 施罗德投资强调，投资者的兴趣现在才真正开始升温。根据彭博信息数据，目前黄金ETF的持仓量约为9,500万盎司。如将这些持仓量推升至2亿盎司，将需3800亿美元投资（按现货价计算）。这一金额看似庞大，但若将黄金市场与更广泛的全球金融总量相比，便显得微不足道。一场同步的全球竞购，将需要金价大幅上涨和珠宝需求显著萎缩才能消化。
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